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    中泰证券梁中华:利率债和黄金类资产牛市或远未结束

    黄金admin2020-05-25 9:4530A+A-

    原标题:债券的牛市或许还很长

    摘要 【中泰证券梁中华:利率债和黄金类资产牛市或远未结束】近期的一些事件表明,外部风险已经大到不容忽视。短期应该防范风险资产回调,避险为主。而利率债和黄金类资产的牛市或远未结束。(中泰证券)

    中泰证券梁中华:利率债和黄金类资产牛市或远未结束 黄金 第1张

    如果新冠疫情过去了,全球经济就会持续恢复向上吗?如果我们拉长时间来看,即使没有疫情,经济本身也是处于下行通道。再加上内外复杂的环境下,国内政策上很难看到强刺激、走老路。

    除了经济方面的压力,我们认为,近期的一些事件表明,外部风险已经大到不容忽视。短期应该防范风险资产回调,避险为主。而利率债和黄金类资产的牛市或远未结束。

    摘要

    1即使没有疫情,经济也在下行。无论是从量还是价的指标来看,经济从2018年就已经处于下行通道,疫情只是加速了下行速度和节奏而已。在房地产市场还没有触底、没有到最差的时候之前,不要轻言经济见底。往前看,经济的走势大概率是先上后下;而不是一路向上。

    2没有强刺激,没有走老路。从今年的政府工作报告来看,政策上并不是要进行强刺激、走老路的姿态,而是更加强调底线思维,尤其是做好“六稳”、“六保”,更加强调“新发展理念”。既然没有了经济增速的硬性目标,强刺激的动机有限。之所以如此,是由我国当前面临的内外环境决定的,建房子、修路,都难以解决技术进步的问题。

    3外部风险不容忽视,利率债、黄金牛市很长。从近期发生的一些关键事件来看,外部的风险已经不容忽视。今年美国大选结束之前,局势大概率都会更加紧张。我们认为,考虑到经济和政策、内外环境,我国利率债市场的牛市或远未结束。同时,只要经济不稳定下来,各国纸币超发的节奏将不会慢下来,黄金很难会进入熊市。

    1

    即使没有疫情,经济也在下行

    今年以来,新冠病毒对经济的影响之大,甚至让大家很容易产生一种错觉:经济的下行完全就是由新冠病毒导致的,而只要疫情过去,经济就会彻底好起来。

    但事实上,即使没有疫情,经济增速也是要下行的。所以我们在去年完全没有疫情的时候,在市场上第一家提出“中国的降息周期才刚开始”(详见报告:《降息周期才刚刚开始!——对货币政策框架的思考》)。无论是从量还是价的指标来看,经济从2018年就已经处于下行通道。也就是说,经济的下行并不是因为新冠疫情,疫情只是加速了下行速度和节奏而已。

    中泰证券梁中华:利率债和黄金类资产牛市或远未结束 黄金 第2张中泰证券梁中华:利率债和黄金类资产牛市或远未结束 黄金 第3张

    不仅仅是中国,全球经济也是如此,经济指标的下行也是从2018年开始的。毕竟过去十几年,我国是全球经济增量的主要贡献者,所以我国诸多经济指标都是领先于欧美的。

    中泰证券梁中华:利率债和黄金类资产牛市或远未结束 黄金 第4张

    而国内经济下行压力的主要来源仍是房地产经济增长都是有路径依赖的,根据我们的测算,我国居民财富有6成以上都直接或间接配置在房地产领域,地方财政对房地产依然很依赖,房地产仍是我国经济边际走势的主导因素(详见报告:《消费沉浮:成也地产,败也地产》)。

    经过连续几年的天量销售后,房地产市场已经过度透支了需求空间,面临较大的均值回归压力。当棚改“QE”的政策逐渐减退,居民“追涨”买房的热情趋于冷静,房地产市场的调整才刚刚开始,尤其是中小城市的压力从2018年就开始不断暴露。

    在房地产市场还没有触底、没有到最差的时候之前,不要轻言经济见底,要谨慎看待我国经济状况,过去大家预期了很多次,但事后来看都是错的,发现都只是经济短期的波动而已。

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    除了房地产方面的压力,新冠疫情的短期冲击可以很快过去,但居民收入减少、失业增加、企业退出市场,这些偏中长期的影响难以快速消退。更何况现在疫情还未完全过去,防控措施还不能完全撤出,居民对疫情依然心存担忧。经济需求比生产恢复得慢得多,导致工业品库存大量积累,通缩压力明显增大。

    去年我们发专题提出“从来就没有库存周期”,现在来看确实如此。需求才是主导因素,不管库存再低,如果需求不好,就不会补库存,库存不会因为水平低而自发的补库存。之前库存水平已经很低,但今年疫情来了以后,需求大幅走弱,库存水平相比需求迅速达到了高位,还没有来得及补库存,又要去库存了。

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    所以综合来看,即使疫情完全过去了,经济要想恢复到正常水平,可能也是很缓慢的过程。再加上经济本身就处于下行通道,往前看,经济的走势大概率是先上后下;而不是一路向上。

    2

    没有强刺激,没有走老路

    从今年的政府工作报告来看,政策上并不是要进行强刺激、走老路的姿态。3.6%的财政赤字率,1万亿的抗疫特别国债,3.75万亿的专项债,基本都是符合预期的。考虑到经济的回落幅度,以及单纯抗疫开支的增大,从财政加码的量来看,并没有要走“四万亿”强刺激老路的意思。

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    不仅量上的增加相对有限,对这些财政资金的用途也有要求,不一定会全投到基建上去。例如,财政赤字和特别国债增加的2万亿元,“全部转给地方,建立特殊转移支付机制,资金直达市县基层、直接惠企利民,主要用于保就业、保基本民生、保市场主体,包括支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等”。专项债也是重点支持新经济领域,例如“加强新型基础设施建设,发展新一代信息网络,拓展5G应用,建设充电桩,推广新能源汽车,激发新消费需求、助力产业升级”。

    我们认为,政策没有要进行强刺激的意思,而是更加强调底线思维,尤其是做好“六稳”、“六保”,更加强调“新发展理念”,也不再设定经济增速的具体目标。既然没有了经济增速的硬性目标,强刺激的动机也有限。

    之所以如此,是由我国当前面临的内外环境决定的。从内部来看,房地产泡沫已经足够大,进一步刺激会带来更大的风险。基建刺激尽管可以短期托底经济,但持续时间很短,一旦刺激力度减退,经济下行压力就会再度出现,解决不了长期问题。而且过去十多年的基建强刺激,也导致地方政府债务压力过大,加杠杆空间有限。

    从外部环境来看,中美之间的长期竞争关系依然存在,尤其是美国内部问题过大的情况下,会不断向外部转移矛盾。我们只有做好自己的事,让自己变得更强大,才能长期挺过外部压力。建房子、修路,都难以解决技术进步的问题。

    3

    外部风险不容忽视,利率债、黄金牛市很长

    从近期发生的一些关键事件来看,外部的风险已经不容忽视。特朗普面对选举压力,会继续更大规模的向外部转移矛盾。11月美国大选结束之前,局势大概率都会更加紧张,大国之间的摩擦会进一步升级。这种风险,已经到了不得不重视的程度。

    我们认为对于风险资产,短期应该保持谨慎的态度,近期市场的调整,恐怕只是开始。

    尽管国内利率债经历了短期调整,但我们认为,利率债市场的牛市还远没有结束。经济下行压力依然很大,通缩的风险大于通胀,货币会进一步放松,降准降息政策仍会推出,存款基准利率下调的条件也已经成熟。每一波利率债市场的短期调整,都是好时机。

    中泰证券梁中华:利率债和黄金类资产牛市或远未结束 黄金 第8张

    而全球经济持续低迷,纸币不断超发,只要供给速度较慢、能够长期存活下来的资产,其以纸币标价的名义价格都将受益。再加上风险事件增加,我们继续看好黄金类资产的表现。只要经济不稳定下来,纸币的快速超发将不会停,黄金就很难会进入熊市。

    中泰证券梁中华:利率债和黄金类资产牛市或远未结束 黄金 第9张

    风险提示:中美问题,新冠疫情,经济下行,政策变动。

    (文章来源:中泰证券

    作者:梁中华

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